Michał Mariański
Pozycja emitenta na rynku finansowym – ewolucja oraz kierunki przemian

Artykuł pochodzi z miesięcznika Przegląd Prawa Handlowego 2017/8>>

Na wielu istotnych płaszczyznach, jak teoria papierów wartościowych czy prawo właściwe dla transakcji finansowych, emitent staje się instytucją drugorzędną bądź też w ogóle pomijaną w ramach niektórych konstrukcji prawnych wykształconych przez praktykę współczesnych rynków finansowych.

1. Wstęp

Rynek finansowy, naznaczony przez proces globalizacji oraz dematerializacji obrotu, stanowi w dniu dzisiejszym nie tylko miejsce innowacji technicznych, lecz przede wszystkim specyficzną płaszczyznę badawczą dla prawników dostrzegających postępujące wyodrębnianie się prawa rynku finansowego jako nowej specjalizacji naukowej . Wspomniana wyżej specyfika zauważalna jest również w zakresie ewolucji pozycji emitenta, która bardzo długo pozostawała kluczowym elementem dla wszelkich rozważań prawnych dotyczących rynków finansowych. W ramach przedmiotowego artykułu autor posługując się metodą prawnoporównawczą oraz opisową, dąży do weryfikacji tezy o stopniowej marginalizacji roli emitenta, prowadzącej być może nawet do całkowitego odejścia od tej – zdawało by się kluczowej dla rynków kapitałowych – koncepcji.
Postawiona w ramach niniejszej publikacji teza o stopniowej ewolucji pozycji emitenta na rynku finansowym zostanie zweryfikowana na gruncie trzech zasadniczych płaszczyzn badawczych. Po pierwsze, autor analizie podda ewolucję teorii instrumentów finansowych i papierów wartościowych, gdzie zaobserwować można stopniowe wypieranie teorii emisyjnej poprzez teorię kontaktową. Po drugie, godne odnotowania jest, że sposób określania prawa właściwego dla instrumentów finansowych zdaje się również odbiegać od tradycyjnego łącznika siedziby emitenta na rzecz innych sposobów wyznaczania prawa mającego zastosowanie w sytuacji powiązania danego stosunku z co najmniej dwoma obszarami prawnymi. Po trzecie, autor odnotowuje, że w praktyce obrotu pojawiają się konstrukcje prawne w ogóle emitenta pozbawione, jak wirtualne waluty, co poza teoretyczną możliwością uznania tych konstrukcji za formy instrumentów finansowych, rodzi dalsze pytania o ewolucje koncepcji emitenta w omawianym zakresie.
Dodatkowo, podkreślenia wymaga, że opisane wyżej procesy akcentowane są przez ponadnarodowy i transgraniczny charakter współczesnych rynków finansowych.

Powyższe skłania do zadania pytania o to, czy ewolucja pozycji emitenta w omawianym zakresie nie będzie skutkowała stopniowym bądź wypieraniem tej instytucji, bądź zastępowaniem jej innym określeniem, np. wystawca. Na uwagę za-sługuje, że w niektórych porządkach prawnych, np. w prawie francuskim, przywiązuje się coraz mniejszą rolę do sposobu określenia podmiotu tworzącego określony produkt na rynku finansowym.

Analiza ewolucji koncepcji emitenta, zwłaszcza w aspekcie ponadnarodowym i porównawczym, stanowić może interesującą wskazówkę dla polskiego ustawodawcy nie tylko w zakresie tworzenia nowych aktów prawnych, lecz również nowelizacji już istniejących ustaw, w szczególności z zakresu szeroko rozumianego prawa rynku finansowego.@page_break@

2. Zastąpienie teorii emisyjnej przez koncepcję umowną

Ewolucja roli emitenta w zakresie teorii papierów wartościowych, a następnie również instrumentów finansowych sprowa-dzona została zasadniczo do określenia momentu, z jakim zobowiązanie z tego zbywalnego prawa majątkowego powstaje. Z punktu widzenia pozycji i roli emitenta teorie te można podzielić na dwie zasadnicze grupy. Pierwsza, wywodząca się z nauki i doktryny niemieckiej, koncentrująca się na jednostronnym oświadczeniu woli wystawcy (kreacyjna, emisyjna), rolę emitenta sprowadzała do instytucji kluczowej z punktu widzenia istoty przedmiotu obrotu na rynku finansowym . Druga teoria, nawiązu-jąca zasadniczo do doktryny francuskiej, koncentruje się na założeniu dwustronnej czynności prawnej, sprowadzając status emitenta jedynie do jednej ze stron stosunku zobowiązaniowego .
Bardzo długo dominującą oraz historycznie najstarszą była pierwsza z opisywanych wyżej koncepcji, co w opinii autora wynikało pośrednio z roli, jaką przypisywano emitentowi w początkowym okresie rozwoju rynków kapitałowych. Podstawowym założeniem koncepcji emisyjnych było uzależnienie momentu powstania ważnego zobowiązania z papierów wartościowych od wystawienia odpowiedniego dokumentu zgodnie z przepisami prawa . Zobowiązanie to stawało się ważne na skutek dokonania czynności prawnej jednostronnej przez emitenta tych tytułów, co powodowało, że w pewnych okolicznościach dosłowne apliko-wanie jej założeń prowadziłoby do uznania za ważne zobowiązań nawet wówczas, gdyby np. wystawca należycie wypełnionego weksla własnego nie poinformował o fakcie jego wystawienia osobę wymienioną w jego treści . Z uwagi na powyższe, pierwotna teoria kreacyjna, podobnie zresztą jak teoria personifikacyjna utożsamiająca wierzyciela z dokumentem, zostały zastąpione przez przyjmującą podobną logikę teorię emisyjną.
Podkreślenia wymaga, że w przypadku teorii emisyjnej wydanie dokumentu nadal nie wymagało współdziałania stron w postaci zawarcia umowy. Istota tej koncepcji sprowadzała się do uzupełnienia pierwotnych założeń niemieckiej nauki prawa o dodatkowe warunki, jakie powinny być spełnione, aby zobowiązanie z papieru wartościowego było skuteczne. Tak też momentem początkowym dla zobowiązań wynikających z papierów wartościowych była chwila wydania tych dokumentów, rozumiana niejednokrotnie również jako ich wyemitowanie przez dłużnika osobie trzeciej . Powyższe teorie zostały bardzo szybko uzupełnione o doktrynalne oraz ustawowe definicje emisji. Definicje te, określające emisję jako proces wystawiania papieru wartościowego, sprowadzały ją do szeregu czynności mających na celu utworzenie papieru wartościowego oraz wydanie go uprawnionemu . Za emisję, której efektem finalnym jest powstanie przedmiotu obrotu na rynku finansowym, uznaje się również wszelkie działania danego podmiotu (emitenta), będące składowymi procesu powstania ważnego zobowiązania z papierów wartościowych oraz innych instrumentów finansowych .
Wyżej opisane teorie, wraz z rozwojem rynków finansowych spowodowanym przez postęp technologiczny oraz demateriali-zację obrotu, stopniowo ustępowały miejsca teorii umownej, zwanej również kontraktową. Powyższy proces widoczny był zwłaszcza na gruncie prawa francuskiego, gdzie na skutek pełnej dematerializacji wprowadzonej na początku lat 80. XIX wieku uznano, że rozwój nowych form instrumentów finansowych, aby nie następował w tzw. próżni prawnej (fr. vide juridique), wy-magać będzie odwołania się do znanych już konstrukcji prawa cywilnego. Już wówczas zauważono bowiem, że proces tworzenia prawa jest zjawiskiem następczym i wtórnym w stosunku do praktyki obrotu gospodarczego, która charakteryzuje się bardzo często korzystaniem z już istniejących rozwiązań prawnych, dokonując jedynie ich odpowiedniej interpretacji . Wspomniana reforma z początku lat 80. XX wieku, określana jako ustawa Delorsa z 1983 r. , miała za zadanie poza potwierdzeniem demate-rializacji tytułów zwiększenie możliwości pozyskiwania nowych źródeł finansowania dla podmiotów gospodarki francuskiej. Zwieńczeniem powyższej reformy była ustawa z 14.12.1985 r. , zrywająca z zasadą numerus clausus papierów wartościowych oraz wprowadzająca swobodę kreowania nowych ich typów pod warunkiem spełnienia przez te tytuły podstawowych cech przy-pisanych im przez ustawodawcę.
Ponadto, dla zwolenników umownej koncepcji papierów wartościowych samo wystawienie bądź wyemitowanie danego tytułu było od początku wyłącznie jednym z etapów zmierzających do zawarcia umowy między wystawcą a odbiorcą dokumentu, której przedmiotem mogłoby być wydanie dokumentu. Umowa ta podlegałaby ogólnym zasadom prawa cywilnego, odrywając się na dalszych etapach obiegu dokumentu od swojej gospodarczej przyczyny i stając się tym samym zobowiązaniem typu abstrakcyjnego. Efektem bardzo szybkiego wdrożenia opisywanej koncepcji w prawie francuskim był sukcesywny rozwój oraz dywersyfikacja przedmiotu obrotu na rynku finansowym .
Owa dywersyfikacja dodatkowo akcentowana była przez postępującą liberalizację przepływu kapitałów i płatności oraz perspektywę pozyskania za pośrednictwem instrumentów finansowych dodatkowych środków na funkcjonowanie zarówno przedsiębiorstw prywatnych, jak i przedsiębiorstw państwowych .
Reasumując, obecnie również polska doktryna coraz częściej – wzorem nauki francuskiej – stoi na stanowisku, że to wła-śnie różnorodność papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych stanowi bardzo poważny argument dla ich analizy przez pryzmat teorii umownej. Podejście takie pozwala bowiem nie tylko na wykorzystanie istniejących już konstrukcji prawa zobowiązań, bez konieczności tworzenia nowych regulacji prawnych, lecz przede wszystkim zapobiega powstawaniu nowych form instrumentów finansowych niejako poza systemem prawnym. W myśl koncepcji umownej źródłem zobowiązania z instrumentów finansowych są wzajemne relacje między stronami, określane w doktrynie francuskiej mianem koncepcji umowy tytułu zbywalnego (contrat de titre négociable).

Podkreśla się również, że emisyjne ujęcie przedmiotu obrotu na rynku finansowym w obliczu zalet, jakie daje wykorzy-stanie zasad równouprawnienia stron czy swobody umów, charakterystyczne dla koncepcji kontraktowej, staje się coraz bardziej niewystarczające . Powyższe wynika z faktu, że w dobie globalizacji rynków finansowych opieranie się na kon-cepcji bazującej na związku treści prawa zawartego w papierze wartościowym i dokumentu może być czynnikiem ha-mującym rozwój nowych form tytułów finansowych, generując dodatkowo problemy z ich prawną kwalifikacją .@page_break@

3. Marginalizacja roli emitenta w ujęciu kolizyjnoprawnym

Kolizyjnoprawne ujęcie ewolucji koncepcji emitenta ukazuje, w jaki sposób wyznaczano prawo właściwe dla transakcji za-wieranych na rynku finansowym, w sytuacji gdy były one wynikiem stosunków prywatnoprawnych związanych z więcej niż jednym obszarem prawnym.
Rozwój rynku kapitałowego w Polsce oraz na świecie spowodował istotne zmiany w sposobie doboru łącznika, za pomocą którego rozgranicza się stosowanie prawa różnych państw związanych z daną transakcją. Powyższy proces widoczny jest nie tylko w zmianach, jakie zachodziły w ustawodawstwie polskim, lecz przede wszystkim w najnowszych aktach prawa międzyna-rodowego odnoszących się do problematyki prawa kolizyjnego na rynku finansowym.
Z punktu widzenia prawa polskiego pierwszą regulacją była ustawa z 2.08.1926 r. o prawie właściwem dla stosunków pry-watnych międzynarodowych , która ze względu na stopień rozwoju rynków kapitałowych w owym czasie problematyki tej w ogóle nie podejmowała. Następna ustawa – z 12.11.1965 r. – Prawo prywatne międzynarodowe również nie posługiwała się pojęciem papieru wartościowego ani instrumentu finansowego. Niemniej jednak po reaktywacji rynku kapitałowego w Polsce po 1989 r. powstała konieczność stosowania przepisów w niej zawartych do podmiotów i transakcji zawieranych na rynku finanso-wym. Przepisy tej ustawy pozwalały jednak na zastosowanie zawartych w niej norm kolizyjnych do stosunków prawnych po-wstających w związku z rozporządzeniem instrumentami finansowymi, co wynikało z faktu, iż instrumenty finansowe oraz papiery wartościowe nie były traktowane jako dokumenty, lecz jako prawa majątkowe pozostające tylko w określonym związku z dokumentami. Niemniej jednak w zakresie zdolności do czynności prawnych osoby prawnej odwoływano się do prawa państwa, w którym osoba ta miała siedzibę, a do zobowiązań z umów giełdowych stosowano prawo obowiązujące w siedzibie giełdy. Dla innych zobowiązań umownych, w przypadku braku wyboru prawa przez strony, odwoływano się natomiast do prawa państwa, w którym strony w chwili zawarcia umowy miały siedzibę albo miejsce zamieszkania .
W ramach obowiązującej ustawy z 4.02.2011 r. – Prawo prywatne międzynarodowe poza przepisami części ogólnej, jakie potencjalnie mogłyby mieć zastosowanie do transakcji na instrumentach finansowych, odnajdujemy dwa przepisy części szcze-gólnej regulujące wprost omawiany zakres. Przepisy te to art. 31 i 44 p.p.m., które jednak posługują się pojęciem papieru warto-ściowego, pomimo że od 2005 r. jest on jedynie jednym z elementów zbioru instrumentów finansowych .
W przywoływanym art. 31 p.p.m., akcentującym pozycję emitenta, znajdujemy stwierdzenie, iż zobowiązanie wynikające z papieru wartościowego innego niż weksel i czek podlega prawu państwa, w którym papier wartościowy został wystawiony lub wyemitowany. Treść przywoływanego artykułu zdaje się zatem nawiązywać do opisywanej w pierwszej części przedmiotowego opracowania emisyjnej koncepcji papierów wartościowych. W opinii autora, fakt ten może być niejako konsekwencją braku posługiwania się pojęciem instrumentu finansowego, w stosunku do którego ustawa o obrocie instrumentami finansowymi odwołuje się do zyskującej coraz bardziej na znaczeniu koncepcji umownej . Drugi z przywoływanych przepisów (art. 44 p.p.m.), dający wyraz uwzględnienia przez ustawodawcę procesu dematerializacji obrotu na rynku finansowym , stanowi, iż prawo wynikające z zapisu na rachunku prowadzonym w systemie rozrachunku papierów wartościowych podlega prawu państwa, w którym prowadzony jest ten rachunek. Powyższe ukazuje, że polski ustawodawca, w zakresie papierów wartościowych pozbawionych formy materialnej, jako kluczowy łącznik obrał instytucję pośredniczącą w obrocie, kosztem podmiotu dokonującego emisji danych papierów wartościowych. Pomimo kliku wad ww. regulacji, jak w szczególności brak bezpośredniego odwołania się w treści przepisów do instytucji instrumentu finansowego , na uwagę zasługuje, że do instytucji pośredniczącej nawiązuje też wiele aktów prawa międzynarodowego, regulujących transgraniczny obrót instrumentami finansowymi.
Opisana powyżej technika, polegająca na zastępowaniu emitenta instytucją pośredniczącą, została przyjęta chociażby w Konwencji UNIDROIT oraz w Konwencji haskiej .
Pierwszy z wymienionych aktów prawa międzynarodowego, Konwencja UNIDROIT w sprawie prawa materialnego doty-czącego tytułów przechowywanych u pośrednika, została przyjęta 9.10.2009 r. Podstawowym założeniem tej Konwencji było zapewnienie ochrony podmiotom działającym w systemie pośredniego obrotu instrumentami finansowymi, a tym samym zmniejszenie ryzyka prawnego, ryzyka systemowego oraz w konsekwencji również kosztów transgranicznego obrotu instrumentami finansowymi.

Zastąpienie systemów bezpośrednich (direct holding systems) systemami przechowywania pośredniego (indirect holding systems) spowodowało, że kluczowym podmiotem dla stosunków na rynku finansowym stała się zamiast emitenta, insty-tucja pośrednicząca.

Konwencja ta poza odwoływaniem się do instytucji zapisu na rachunku jako zasadniczego komponentu definicji tytułów finansowych określa pośrednika jako podmiot, który w ramach swojej działalności gospodarczej bądź w sposób regularny prowadzi rachunki tytułów na rzecz osób trzecich lub też na rachunek własny . Tym samym, harmonizacja prawa materialnego w omawianym zakresie oparta została na instytucji pośredniczącej, która w porównaniu z emitentem umożliwia bardziej efek-tywne zwiększenie pewności prawnej dla transakcji na zdematerializowanych instrumentach i tytułach finansowych .
Drugi z wymienionych aktów prawa międzynarodowego, Konwencja haska o prawie właściwym dla niektórych praw odno-szących się do tytułów trzymanych u pośrednika z 5.07.2006 r. również marginalizuje rolę emitenta na rynku finansowym. Założeniem tej Konwencji było uwzględnienie faktu, że przedmiot obrotu na ponadnarodowym i zdematerializowanym rynku finansowym przechowywany jest przez instytucję pośredniczącą w ramach przywoływanego już uprzednio indirect holding system. Interesujące jest również to, że w regulacjach odnoszących się do prawa właściwego, w przypadku braku wyboru prawa, nie tylko odrzucono wprost możliwość odwoływania się do siedziby emitenta, ale jednocześnie nakierowano ten wybór na prawo państwa związanego z instytucją pośredniczącą . Powyższe wynikało z faktu, że przyjęto tezę stanowiącą, iż na współczesnym rynku finansowym odpowiednikiem fizycznego ulokowania instrumentu finansowego jest rachunek prowadzony przez odpowiednio do tego przystosowaną instytucję. Rachunek ten rozumiany był nie tylko jako baza danych czy zapis przydatny dla obrotu na rynku finansowym, lecz przede wszystkim jako instytucja decydująca o istnieniu danego prawa majątkowego .@page_break@

4. Konstrukcje prawne pozbawione emitenta

Opisana w poprzednim punkcie marginalizacja roli emitenta kosztem instytucji pośredniczącej nie wydaje się ostatnim eta-pem ewolucji koncepcji emitenta na rynku finansowym. Powyższe stwierdzenie ma związek z pojawieniem się w obrocie gospo-darczym konstrukcji prawnych w ogóle emitenta pozbawionych, jak różnego rodzaju wirtualne waluty.
Rozwój tego typu form znacząco przyspieszył po 2009 r., co związane było z utworzeniem najbardziej popularnej formy wirtualnej waluty, jaką do dziś stanowi Bitcoin. Co prawda w kontekście rynku instrumentów finansowych Ministerstwo Finansów zaznacza, że nie są znane przykłady transakcji na prawach pochodnych oparte na wirtualnych walutach, to w innych państwach, np. we Francji, nie wyklucza się wprost możliwości postrzegania tego typu transakcji jako form instrumentów finansowych .
Celem autora nie jest jednak analiza statusu prawnego wirtualnych walut , lecz jedynie ukazanie, że sam fakt wykształcenia konstrukcji w ogóle niemającej funkcji emitenta, może być czymś więcej niż tylko wyłączeniem instytucji bankowych z udziału w pośrednictwie finansowym i w związanych z tym zyskach . Nawet w przypadku gdy ostatecznie wirtualne waluty nie zostaną w żaden sposób zakwalifikowane do zbioru instrumentów finansowych, to mogą one być wykorzystane do tworzenia nowych form tytułów finansowych, wpisujących się w globalną tendencję do zawierania transakcji w formie bezgotówkowej bez kosztów jakiegokolwiek pośrednictwa. Z punktu widzenia funkcjonowania rynków finansowych zasadna staje się więc obawa nie tylko o utratę kontroli nad tego typu transakcjami, lecz również o utratę możliwości nadzoru nad tym segmentem szeroko rozumianego rynku finansowego .
Zasadnicze podobieństwo do charakterystycznego dla instrumentów finansowych procesu dematerializacji oraz rozwoju in-stytucji pośredniczących wynika z faktu, że kryptowaluta opiera się o specyficzny schemat będący de facto zapisem w pewnym systemie. W świetle opinii Europejskiego Banku Centralnego (EBC) wirtualna waluta stanowi dziś nieuregulowany, zdemateria-lizowany i cyfrowy pieniądz, wydawany i kontrolowany przez swoich twórców, używany i akceptowany wśród użytkowników danej społeczności . Ten aspekt ograniczonej kontroli wynika właśnie z faktu przystosowania wielu systemów prawnych, a tym samym i systemów nadzoru, do klasycznej konstrukcji aktywów na rynku finansowym, gdzie kluczowa jest rola emitenta. W przypadku kryptowalut oraz innych aktywów, które w przyszłości mogłyby powstać w oparciu o podobny protokół, brak emitenta oznacza trudności nie tylko w nadzorze, lecz również w próbie odgórnego ukształtowania zasad obrotu tymi tytułami. Funkcji emitenta oraz podmiotu poddanego kontroli czy też odpowiedzianego za stabilność danego aktywa nie można bowiem przypisać systemowi ani tym bardziej programowi komputerowemu.
Z uwagi na powyższe to właśnie proces emisji stanowi zasadniczą różnicę między kryptowalutami a tradycyjnymi pieniędzmi elektronicznymi czy też instrumentami finansowymi.
Te ostatnie emitowane są przez podmioty podlegające nadzorowi oraz reglamentacji prawnej, podczas gdy kryptowaluty wymy-kają się większości regulacji publicznoprawnych odnoszących się do instytucji finansowych . Potwierdzeniem takiego stanu rzeczy może być również stanowisko EBC, który przyznaje wirtualnym walutom niedookreślony status walut (aktywów) alterna-tywnych .

O ile jednak brak określonego statusu prawnego nie stanowi z punktu widzenia prawa prywatnego oraz zasady swobody umów znaczącego problemu, to już z punktu widzenia prawa publicznego i reglamentacji działalności na rynku finanso-wym staje się on dosyć istotny. Ponadto, waga opisywanego problemu jest tym większa, im bardziej regulacje publiczno-prawne były uzależnione oraz przystosowane do konstrukcji prawnych, których nieodłącznym, a niejednokrotnie klu-czowym elementem był emitent.

Wspólną cechą wirtualnych walut oraz instrumentów finansowych jest jednak ich dematerializacja. W doktrynie polskiej po-jawiają się bardzo interesujące poglądy, które wskazują, że zarówno w jednym, jak i w drugim przypadku mamy do czynienia z dematerializacją innego rodzaju . Dematerializacja instrumentów finansowych powoduje, że prawa podmiotowe wynikające z czynności emisyjnych istnieją pod postacią wpisu na rachunek prowadzony w systemie depozytowo-rozliczeniowym. Natomiast dematerializacja wirtualnych walut, z uwagi na brak emitenta, powoduje, że istnieją one jako algorytm w specyficznym systemie dysków wirtualnych bądź chmury internetowej. Podkreślenia wymaga, że zarówno instrumenty finansowe, jak i kryptowaluty nie mogą – bez względu na rodzaj ich dematerializacji – istnieć bez przeznaczonego dla nich systemu. Różnica polega jednak na tym, że specyfika wirtualnych walut nie pozwala na wyodrębnienie osoby zobowiązanej do prowadzenia rachunku oraz do spełnienia świadczenia w ramach cyklu rozrachunkowego . Specyfika ta to również brak możliwości wyodrębnienia klasycznego emitenta tych aktywów, co jednak w żaden sposób nie podważa legalności transakcji zawieranych z użyciem kryptowalut, jedynie utrudniając ich reglamentację na rynku finansowym. @page_break@

5. Podsumowanie

Rozwój rynków finansowych powiązany z procesem globalizacji oraz dematerializacji obrotu stale generuje konieczność do-stosowywania regulacji prawnych do innowacji występujących na tym rynku. Jedną z takich innowacji, która jeszcze kilkanaście lat temu mogłaby być uznana za wręcz nieprawdopodobną, jest stopniowe marginalizowanie czy wręcz pomijanie pozycji i statusu emitenta. Początkowo proces ten przybrał formę wypierania teorii emisyjnej przez koncepcję umowną tych aktywów, by następnie na gruncie regulacji kolizyjnoprawnych skoncentrować się nie na łączniku siedziby emitenta, lecz na łączniku siedziby instytucji pośredniczącej. Proces ten jednak nie zatrzymał się tylko na marginalizacji statusu emitenta, gdyż jego finalnym etapem stało się wykształcenie koncepcji prawnych w ogóle pozbawionych emitenta. Wirtualne waluty są bowiem bardzo dobrym przykładem zagospodarowania pewnej niszy na rynku finansowym, która do niedawna nie była nawet zauważana, a tym samym i reglamentowana przez ustawodawcę.

Reasumując, stopniowe wycofywanie się z kluczowej roli emitenta na rynku finansowym dokonało się już na gruncie teoretycznoprawnym (teoria papierów wartościowych), kolizyjnoprawnym (sposób wyznaczania prawa właściwego) oraz na gruncie praktycznym (rozwój kryptowalut). Ewolucja sposobu postrzegania roli emitenta nie została jednak – jak do tej pory – uwidoczniona na płaszczyźnie materialnoprawnej, która cały czas postrzega emisję jako centralne pojęcie obrotu instrumentami finansowymi.

Uwzględnienie opisywanej w niniejszym artykule ewolucji stanowi istotne wyzwanie dla ustawodawcy na poziomie zarówno krajowym, jak i międzynarodowym. Regulacje, zwłaszcza te o charakterze publicznoprawnym, określające ramy nadzoru nad rynkiem oraz wyznaczające poziom bezpieczeństwa obrotu różnego rodzaju tytułami finansowymi, nie powinny być uzależnione od istnienia podmiotu, któremu można przypisać status emitenta. Pozycja, jaką emitent bardzo długo miał i na wielu płaszczyznach ma nadal na rynku finansowym, nie powinna w przyszłości stanowić przeszkody dla skutecznego nadzoru nad środowiskiem prawnym, które pozbawione będzie instytucji emitenta, bądź w którym emitent będzie odgrywał drugorzędną rolę.

Summary
Evolution of issuer’s position in the financial market, marked by the process of dematerialization and virtual-ization of this environment, prompts the reflection on the future of this classic and for a very long time the key institution for capital markets. On many important lev-els, such as securities theory or the law applicable to financial transactions, the issuer becomes a secondary institution, or even omitted altogether under certain legal structures developed by the practice of modern financial markets.

Autor: dr Michał Mariański, adiunkt w Katedrze Prawa Finansowego na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warmińsko-Mazurskiego w Olsztynie.

Artykuł pochodzi z miesięcznika Przegląd Prawa Handlowego 2017/8>>